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（陈述出品方/阐發師：申万宏源证券 屠亦婷 周海晨 张海涛）
1.源飞寵物：多品類结構的寵物牵引器具出口龙頭
1.1 境外代工為主，多品類驱動增加
源飞寵物是海內领先的寵物用品和食物制造商。
公司建立于2004年，重要產物包含寵物牵引器具、寵物注塑玩具、狗咬胶等寵物零食和寵物衣饰等其他寵物用品，今朝已成為海內范围较大的寵物用品和食物制造商，特别在寵物牵引器具范畴具有上風职位地方。
2021年公司收入 10.69 亿元，同比增加 75.7%，2018-2021 年 CAGR 為 35.0%；2021年归母净利润 1.37 亿元，同比增加 64.5%，2018-2021 年 CAGR 為 29.6%，2021年公司事迹实现高增，重要受益于柬埔寨两個出產基地在2020年下半年陸续投產，并于2021年充实@開%妹妹1P6%释@產能，大幅减缓產能瓶颈。
凭仗靠得住的產物品格、出色的設計能力、全世界化的產能结構和多品類供给能力，公司延续巩固市場竞争上風，2022H1 公司收入 5.48 亿元，同比增加 14.5%，归母净利润 1.02 亿元，同比增加 79.6%，利润高增重要系 2022Q2 人民币大幅贬值進献较多匯兑收益，2022H1 財政用度中匯兑收益到达 0.16 亿元。
按照公司上市通知布告书隔音窗，颁布的红利展望，2022Q1-Q3 公司估计实现業務收入 7.51-8.51 亿元，同比变更约-10%~2%；估计实现归母净利润 1.40-1.66 亿元，同比增加约 10%~30%；對應2022Q3 收入2.03-2.53 亿元，同比下滑约15%~43%，2022Q3 归母净利润0.38-0.64 亿元，同比下滑约 10%~46%，重要系客户因 2021 年海运严重，提早备库致使当前库存较高，2022Q2 以来削减下单以调理库存，将来跟着客户库存规复常态，定单有望规复增加。
深耕寵物赛道，寵物用品及寵物食物配合成长。
公司重要收入来历于寵物牵引器具和狗咬胶等寵物零食，2021 年别离实现收入 6.13/3.53 亿元，占总收入比重别离為 57.3%/33.0%，同比增加 74.2%/58.2%，并進献 2021 年 42.9%/21.3%的收入增速，除此以外公司 2021 年寵物注塑玩具/其他寵物用品别离实现收入 0.11/0.88 亿元，别离同比变更-21.7%/+395.7%，其他寵物用品收入高增，重要系公司 2021 年鼎力開辟寵物衣饰產物贩賣，实现收入 0.62 亿元，動員其他寵物用品進献 2021 年 11.5%的收入增速。
依靠外洋成熟寵物市場，公司外销收入延续高增。
因為海內寵物市場還处于起步期，公司重要收入来历于北美和欧洲等成熟市場，2021 年北美/欧洲地域别离实现收入 7.83/1.74 亿元，别离同比增加 92.1%/36.4%，占主营营業收入比例為 73.6%/16.3%。
2020 年下半年公司的柬埔寨爱淘和莱德出產基地陸续完成扶植并投入出產，不但有用减缓產能瓶颈，同時柬埔寨出產基地凭仗低人力本錢、對美國出口無需加征關税、QIP 所得税優惠等上風得到了较多定单，2021 年柬埔寨莱德/柬埔寨爱淘别离实现收入 2.05/2.07 亿元， 别离占总收入的 19.1%/19.3%，合计占 38.5%，同比晋升 23.2pct。
柬埔寨基地產能逐步爬坡，及公司用度節制结果显著，動員红利能力大幅领先行業。
2021年公司毛利率 24.6%（未斟酌运费，下同），同比下滑 3.5pct，净利率 14.4%，同比晋升 0.6pct，同業此外四家公司 2021 年均匀毛利率 21.8%(同比下滑 4.9pct)，均匀净利率 5.9%（同比下滑 3.8pct），相较于同業，公司红利能力强，且韧性充沛，重要系：
1）公司互助客户優良，且之外销為主，自立品牌占比小，以是公司在連结较高毛利率的同時，可以或许包管時代用度率处于行業较低程度；
2）2021年公司柬埔寨两大基地產能逐步爬坡，受益于柬埔寨的無需加征關税、QIP 项目所得税减免和低人力本錢上風，柬埔寨工場的红利程度较着高于海內，從毛利率角度来看，2021年柬埔寨莱德/柬埔寨爱淘的毛利率别离為 25.8%/22.4%，高于海內基地的 22.0%，從净利率角度来看，2021 年柬埔寨莱德/爱淘的净利率别离為23.3%/17.0%，相较于海內基地10.8%的净利率，别离高12.4/6.1pct。
1.2 股权布局不乱，員工持股鼓励人心
家属股权集中，保障公司谋划不乱。
今朝公司现实節制报酬庄明允師长教師、朱晓荣師长教師和庄明超密斯，此中庄明允和庄明超為姐弟瓜葛，朱晓荣與庄明超為伉俪瓜葛，且庄明超為平阳晟睿的平凡合股人，平阳晟睿為实控人的家属持股平台，由此三位实控人直接或間接持有公司 58.8%的股分（斟酌 IPO 後的股权摊薄）。
实控人高比例持股，有益于保障公司谋划辦理的不乱性。今朝公司共参控股 7 家子公司，此中柬埔寨莱德和柬埔寨爱淘為公司在柬埔寨新設的寵物用品及零食工場，爱淘由公司持股 51%，另外一上市公司中寵股分持股 49%。
施行員工持股，充实绑定焦点員工长处。
公司上市前已建立了三個員工持股平台，别离為平阳晟雨、平阳晟洵和平阳晟進，此中平阳晟雨、平阳晟洵為副司理以上级此外焦点員工持股平台，合计持股 9.2%，平阳晟進為副主任以上级此外焦点員工持股平台，合计持股 0.6%，今朝公司共 66 名焦点員工經由過程上述員工持股平台持有公司股分。
公司經由過程員工持股平台的設立，充实绑定焦点員工的长处，并配合分享上市的收益变现，有益于激起員工的事情踊跃性，帮忙公司掌控住寵物赛道蓬勃成长的期間盈利。
2.寵物行業蓬勃成长，食物及用品赛道延续高景气
寵物行業重要由寵物食物、寵物用品及相干辦事组成。
寵物行業凡是指代與寵物相干的所有范畴，重要包含寵物食物、寵物用品、寵物醫疗、寵物保险、寵物美容、寵物驯養、寵物寄養、寵物洗护、寵物拍照和寵物殡葬等。
此中寵物食物和寵物用品的產物属性更强，更易構成工業化出產和范围化贩賣，海內企業可觉得成熟的泰西寵物市場举行代工辦事，今朝海內寵物已上市或 IPO 進程中的企業，重要從事寵物食物和用品两大范畴。
2.1 市場范围：泰西為全世界寵物市場的重要需求地域
2.1.1 泰西寵物行業成熟，中國仍处于快速晋升期
泰西地域寵物行業相對于成熟，海內仍有较大晋升空間。
固然中國自古以来就有養犬看家护院的傳统，但和海外看待寵物的观念仍有所差别，外洋加倍注意精力层面的需求，将寵物視為家庭的一員，自 20 世纪早期外洋寵物行業就已起頭敏捷成长，今朝已構成包括寵物用品、食物、辦事在內的完美行業系统，而中國起步较晚，1992 年中國小動物庇护协會的建立，才标记着海內寵物行業的構成。
從浸透率来看，2021 年海內低線都會/高線都會家庭養寵浸透率 12.3%/39.1%，而欧洲/美國地域 2021 年总体家庭養寵浸透率别离為 46%/70%，海內出格是低線都會仍有较大的晋升空間；從年消费金额上，2020 年美國猫/犬单只年消费金额别离為 6265/9528 元/只，為海內程度的 3.45/4.21 倍，美國市場相對于成熟，海內晋升空間庞大。
泰西市場空間广漠，為海內寵物企業的重要出口地域。
2021 年源飞寵物/乖寶寵物/天元寵物/中恒寵物境外收入中 93.0%/93.5%/65.1%/94.4%来历于北美和欧洲地域（中恒因终止上市，為 2021H1 数据）。
美國市場生齿基数大、消费程度及養寵浸透率高，市場范围巨大，且仍保持较高增速。
養寵是美國住民糊口的首要構成部門，按照美國寵物用品协會（APPA）的统计，2021 年美國度庭養寵浸透率到达 70%，且因為美國生齿基数巨大和人均消费程度较高，美國市場同样成為全世界第一大寵物消费市場。
据 APPA 统计，2021 年美國寵物行業市場范围 1236 亿美元，同比增加 13.5%，2015-2021 年 CAGR 為 7.5%（统计口径回溯调解），此中寵物食物/寵物用品&買賣&非处方藥/寵物醫疗/其他的市場范围别离為 500/298/343/95 亿美元，占比别离為40.5%/24.1%/27.8%/7.7%，别离同比增加13.6%/17.8%/8.9%/17.3%，2015-2021 年 CAGR 為 9.8%/7.4%/6.4%/1.7%，寵物食物/寵物用品&買賣&非处方藥是增速最快的两個赛道。
欧洲市場為第二大寵物市場，2021 年市場范围為 512 亿欧元，同比增加 7.9%。
欧洲市場的寵物行業成长一样相對于成熟，按照欧洲寵物食物工業结合會（FEDIAF）的统计，2021 年欧洲寵物行業市場范围达 512 亿欧元，同比增加 7.9%，2017-2021 年 CAGR 為 6.1%（统计口径回溯调解），此中寵物食物/寵物用品/寵物辦事市場范围别离為 277/95/140 亿欧元，范围占比别离為 54.1%/18.6%/27.3%，2018-2021年 CAGR 别离為 3.1%/3.8%/11.9%。
海內寵物行業蓬勃成长，已成為全世界第三大寵物消费体。
按照《中國寵物行業白皮书》的统计，2021 年中國城镇寵物（犬猫）市場范围為 2490 亿元，同比增加 20.6%，2010-2021 年 CAGR 為 29.9%，為全世界第三大寵物市場和全世界增速最快的地域之一，增加驱動力重要来历于：
1）量，養寵成為新時尚，加上伴随需求增加是量增的重要動力；
2）價，人均消费程度的晋升，和寵物脚色的变化動員单只寵物消费付出增加。
量：養寵成為新時尚，加上伴随需求增加是量增的重要動力。
21 世纪以来中國城镇化率敏捷提高，從 2010 學習理財,年的 50.0%增加到 2021 年的 64.7%，供應真個寵物店、寵物病院等根本举措措施扶植快速结構，為寵物行業的成长缔造了前提，今朝年青群体對付寵物的接管度较高，2021 年 90 後寵物主占比到达 46.3%，互联網渠道的成长也使得寵物主之間分享養寵糊口和豢養履历更加便利，实现了寵物豢養的社交裂变，養寵在年青群体中已成為新時尚；伴随需求也是今朝養寵浸透率快速提高的驱動力：
1）城镇化致使邻里瓜葛不如 以往紧密亲密，寵物逐步成為家庭成員的首要弥补；
2）茕居年青群体的增长，2020 年海內男性/女性初婚春秋别离為 29.38/27.95 岁，较 2010 年别离提高 3.63/3.95 岁；
3）老龄化水平逐步加深，2021 年 65 岁及以上生齿占比為 14.2%，较 2010 年晋升 5.3pct，老年人常常會選擇養寵来排遣後代不在身旁的睡眠保健食品,孤傲感。
價：人均消费程度的晋升，和寵物脚色的变化動員单只寵物消费付出增加。
城镇住民人都可安排收入延续增加，從 2010 年的 1.91 万元/人增加到 2021 年 4.74 万元/人，2010-2021 年 CAGR 為 8.6%，消费能力大幅增加，同時寵物脚色也從曾的“看家护院”的适用性功效逐步升華為家人，按照《2021 年中國寵物行業白皮书》，85.1%的寵物主會将寵物視為家人，寵物家庭职位地方的晋升，使得豢養者加倍存眷寵物在食物、康健、用品方 面的需求，這些方面的投入也随之增长，2021 年海內犬/猫单只年均消费别离為 2634/1826 元/只/年，2018-2021 年 CAGR 别离為 8.3%/4.4%。
2.1.2 寵物狗咬胶&牵引器具细分赛道：泰西地域為重要市場
狗咬胶：寵物零食的重要品類之一，重要起到矫健寵物牙齿、干净寵物口腔的感化。
咬胶是一種專門為狗設計干净口腔的品味食物，是一種供寵物狗食用的寵物零食，因寵物狗有咬骨頭的快樂喜爱，咬胶所設計的外形一般也合适狗狗顽耍的特色，大多似骨頭、结骨、木棒等条状。
寵物狗的品味肌肉活气和牙齿坚忍水平對其身体康健的影响较大，而咬胶零食可以熬炼寵物犬的品味能力，同時起到口腔保健的感化，有用削减牙菌斑、牙结石。泰西寵物狗数目多、咬胶浸透率及利用频率高，市場更加成熟。
2021 年美國/欧洲寵物狗数目别离到达 10833/9295 万只，别离為海內的 2.99/2.57 倍，同時按照寵物食物同盟公家号的信息，2019 年美國每只寵物狗均匀每一年會食用 127 根咬胶，而海內仅 12.2 根/年，仅斟酌上述身分，美國狗咬胶市場范围應当在中國的 30 倍以上。
寵物牵引器具：泰西地域對寵物狗牵绳有着明白的限定。
養狗不牵绳是公認的不文明養寵举動，泰西等地域较早對此有相干的划定举行限定，是以牵引绳在上述地域的浸透率根基可以到达 100%，由此形成為了较為成熟的寵物牵引器具市場。
海內自古以来便有散養寵物狗的习气，2021 年 5 月 1 日《中華人民共和國動物防疫法》才起頭施行，此中划定“携带犬只出户的，理当依照划定佩带犬牌并采纳系犬绳等辦法，避免犬只伤人、疫病傳布”，不牵绳将成為违法举動，因為强迫政策施行较晚，2021 年海內牵引绳浸透率仅 67%，且多逗留在“能用就行”的阶段，改换频率远低于外洋，致使市場空間相對于较小。是以海內重要的寵物牵引器具企業如源飞寵物，重要為泰西地域的客户举行代工。
2.2 竞争款式：泰西品牌盘踞行業带领职位地方，海內品牌以代工為主
泰西品牌是全世界寵物食物和用操行業的带领者，此中寵物食物集中度较高：寵物食物：主粮產物偏尺度化，行業集中度高。
1）Beta 角度，寵物食物生成具有集中属性。
因為泰西國度厂商起步较早，初期寵物產物浸透率晋升最快的為寵物主粮（刚需属性最强），產物 SKU 相较于寵物零食及寵物用品相對于单一，偏尺度化產物，由此全世界寵食龙頭企業具有较强的范围化本錢上風，并由此形成為了“范围化上風→市場份额晋升→產物+品牌+渠道延续强化”的正向轮回，龙頭职位地方延续安定；
2）Alpha 角度，龙頭延续并購，多品牌笼盖市場。
頭部企業本身具有供给链和渠道上風，同時也踊跃收購行業中成熟的寵物品牌，实现贩賣渠道的复用和出產研發的协同，今朝寵物食物龙頭如玛氏、雀巢普瑞纳均具有完美的品牌矩阵，用于笼盖低中高消费人群，和分歧的寵物類型和寵物食物品類，從而实现集中度的延续晋升。
2021年全世界寵物食操行業 CR5 到达 52.4%，此中玛氏和雀巢两家别离為 21.1%和 19.8%。
寵物用品：细分赛道较多，產物尺度化水平低，竞争款式相對于分离。
固然泰西品牌依然有先發上風，但因為寵物用品细分赛道较多（如寵物牵引器具、玩具、衣饰、窝垫、洗护用品、卫生干净用品等），且因為寵物的類型、体型差别，又分為分歧型号，致使寵物用品范围效應不强。2021 年全世界寵物用操行業 CR5 為 15.2%，此中份额最高的公司是美國的中心花圃和寵物公司，份额占比 3.7%。
海內寵物企業初期以代工為主，集中于寵物零食和用品赛道，海內市場入口品牌盘踞主导职位地方。
因為寵物零食和用品具有種類繁多、出產贩賣多批次小批量的特色，人工本錢占比力高，外洋寵物企業常常選擇以代工方法组织供给链，產能逐步向低人力本錢的东南亚地域轉移，中國作為全世界工場在 2000 年先後承接了较多產能，并形成為了一批寵物代工企業，今朝海內上市或拟上市的代工企業包含中寵股分（肉類零食為主）、佩蒂股分（咬胶類零食為主）、乖寶寵物（肉類零食為主）、天元寵物（寵物玩具）、依依股分（寵物卫生照顾护士用品為主）、源飞寵物（寵物牵引器具+咬胶類零食），均以寵物零食或用品贩賣為主。
2.3 贩賣渠道：線下渠道仍為主流，電商渠道快速鼓起
超市百貨及寵物專業渠道仍為当前寵物消费的主流渠道，此中寵物食物線下依靠度更高。
寵物消费的傳统渠道重要包含超市百貨渠道（如沃尔玛、Target）和寵物專業渠道（如 PetSmart 和 Petco，2021 年在美國寵物店渠道的份额别离為 30.2%/17.3%），2021年美國寵物食物贩賣渠道中超市百貨/寵物專業渠道/電商渠道占比别离為32.4%/25.9%/22.2%，用品则别离為 18.8%/25.4%/41.9%。
固然電商渠道逐步鼓起，但超市百貨及寵物專業渠道仍為寵物消费的主流渠道，并且寵物食物傳统渠道占比更高，重要缘由系：
1）養寵具有必定的社交属性，寵物主愿意在線下消费的同時，和其别人交换養寵履历和趣事；
2）寵物醫疗等辦事對付線下的依靠度较高，可觉得產物贩賣引流；
3）美國生齿會聚地分离，對付低单值的寵物產物，網購的物流本錢占比力高，致使電商渠道性價比并未远高于線下；
4）寵物食物凡是必要斟酌可口性，線下可讓寵物现場体验，防止“踩坑”；
5）寵物食物 SKU 相對于较少，門店展现较為充实。
電商渠道快速鼓起，成為線下渠道的首要弥补。
相较于傳统渠道，電商渠道的上風在于：
1）寵物食物及用品复購率较高，電商渠道加倍省時省力；
2）電商的展现空間可以無穷延长，出格是對付寵物用品這種多 SKU 的產物，可以或许加倍充实展现；
3）電商渠道的產物信息加倍透明，互相比拟也加倍轻易。
2021 年寵 物食物/用品電商渠道占比别离為 22.2%/41.9%，较 2010 年晋升 21.0/37.7pct，電商渠道已成為線下渠道的首要弥补。
今朝傳统渠道商也踊跃開辟線上渠道，按照 Packaged Facts，2020 年新冠疫情時代，美國消费者最偏好的寵物產物線上采辦渠道挨次為 Amazon、Chewy、PetSmart、Walmart 和 Petco，偏心率别离為 60%/54%/27%/24%/23%，PetSmart、Walmart、Petco 均為傳统的線下零售商，Chewy 是今朝美國最大的寵物電商平台，并于 2017 年被 PetSmart收購。
咱们果断，将来電商渠道和傳统渠道是持久共存瓜葛，傳统渠道的体验性、辦事属性和社交属性决议其不成被彻底替换，而電商渠道的便捷性、空間延长性和高透明度也鞭策其快速成长，從渠道商的结構来看，一样是傳统和線上渠道雙線鞭策，将来電商渠道将是傳统渠道的有用弥补。
3.寵物行業優良制造标的，深度绑定行業頭部客户，多品類、全世界化產能结構
3.1 產物力凸起，吸引行業內優良客户資本
公司以代工营業為主，焦点客户收入占比力高。
因為外洋寵物行業成长较早，贩賣渠道较為成熟，而出產环節逐步向低人力本錢的东南亚地域轉移（出格是人工占比力高，范围化效應不较着的寵物零食和寵物用品），由此衍生了一批寵物代工企業。
公司在起步之初便重要為外洋大型零售商和專業寵物連锁超市供给產物代工辦事，2021 年公司 ODM 代工营業收入 10.54 亿元，占主营营業收入的比例為 99.1%。
今朝公司和 PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home、Target 和美國好氏（中寵股分子公司）等客户达成為了合作無懈，前五大客户占主营营業比例延续連结在 60%以上，2021 年得益于和中寵股分合股的柬埔寨爱淘工場產能延续爬坡，美國好氏占主营营業收入比例進一步晋升 6.5pct 至 19.3%，動員 2021 年前五大客户占比晋升 7.3pct 至 74.3%。
產研销一体化打造產物竞争力，鞭策產物布局進级。
為实時获得前沿市場信息、快速應答市場潮水的变革，公司在美國、上海子公司别离設立了前沿钻研小组和研發中間，以快速相應方针客户需求，将行業前沿需乞降技能理念注入產物開辟的各個环節，并最大水平地实现消费需求轉化。
切近客户的研發计谋使得公司可以充实洞察和理解寵物行業的消费需求变革，并經由過程設計團队举行場景解構，在設計环節便可前瞻性的付與產物設計的時尚性、功效性、可口性和别致性。
公司也一向連结较高的研發用度投入，用于新產物的設計開辟，今朝公司共具有 62 项專利技能，2018-2021年公司均匀研發用度率為 3.0%，而行業其余四家公司同期均匀程度為 1.5%。
本次 IPO 公司募投資金中的 4769 万元将用于研發中間扶植，有望進一步增强產物研發能力。得益于產物竞争力的延续打造，公司寵物牵引器具逐步向高单價、高附加值、高毛利的标的目的晋升，同時寵物零食新產物夹杂肉成品的贩賣占比也不竭晋升，2021 年寵物牵引器具、寵物零食贩賣单價别离為 15.81 元/件、4.23 万元/吨，较 2018 年别离晋升 55.9%、21.2%。
多品類结構，知足客户一站式采購需求。
公司今朝主营营業由寵物食物/寵物用品两部門组成，2021 年寵物牵引器具/寵物零食/寵物衣饰/寵物玩具贩賣额别离為 6.13/3.53/0.88/0.11 亿元，收入占比别离為 57.3%/33.0%/5.8%/1.1%。
今朝公司客户重要為综合零售商和寵物專業零售商，對寵物產物的品類需求较為遍及。公司多元化品類结構，可以实现贩賣渠道的复用，為客户供给一站式采購，削减客户辦理供给链的难度。
深度绑定行業優良客户，供给链职位地方安定。
凡是客户對供给商的谋划天資、出產范围、技能程度、產物機能、及格率及交貨不乱性等各方面有较高的请求，進入供给链的难度较大，且開辟、培育一家及格供给商必要投入较大本錢和時候磨合，一旦構成不乱的互助瓜葛後一般不會等闲改换供给商，由此供给商和客户之間形成為了较為不乱的绑定瓜葛。
從公司招股书来看，2018-2021 年公司前五大客户包括 PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home、Target，均為全世界知名的大型综合零售商或寵物專業零售商，市場份额大幅领先，具有延续的增加性，由此為上遊供给商供给了不乱的收入增速来历，PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home 向公司的采購额最长周期年复合增速别离為 66.6%/38.0%/6.7%/42.1%/3.5%。
焦点客户兼具不乱性和發展性。
從公司汗青的前五大客户對寵物行業內其他企業的采購额趋向来看，均显现稳步上升趋向（依依股分沃尔玛收入略有下滑，重要系產能瓶颈计谋抛却部門份额），公司第一大客户 PetSmart（含 Chewy）對天元寵物/中恒寵物/依依股分的采購额最长周期复合 CAGR 為 32.3%/40.1%/23.3%，兼具不乱性和發展性。
互助海內寵食龙頭中寵股分，实现資本上風互补。
公司针對國際商業磨擦反响敏捷，2018 年就起頭筹辦海外建厂事宜，子公司柬埔寨爱淘 2019 年 3 月便已取患了柬埔寨的及格投資项目企業天資，因為公司的领先结構，也吸引了後發的中寵股分举行互助，2019 年 6 月公司向中寵股分讓渡 490 万美元對柬埔寨爱淘的出資额，公司占柬埔寨爱淘注册本錢的 51%，中寵股分占 49%。
两邊互助具有資本互补上風：
1）資金端，低落海外投資危害，减轻資金压力；
2）產物端，中寵股分重要以鸡肉干等肉質零食為主，而公司则重要出產畜皮咬胶類零食，两邊按照各自的技能上風，配合钻研開辟產物，有益于進一步丰硕產物線和提高交付能力，如新產物咬胶零食糖葫芦则經由過程畜皮咬胶和鸡肉的交融敏捷打開了市場；
3）渠道端，中寵股分的客户多為品牌客户，而公司的客户多為境外商超，互助後有益于扩 大市場份额。
跟着柬埔寨爱淘工場 2020 年下半年建成投產，公司對中寵子公司美國好氏的贩賣额快速增长，2021 年中寵股分子公司美國好氏已成為公司第二大客户，進献收入 2.05 亿元，同比增加 164.8%，收入占比 19.3%，同比晋升 6.5pct。
3.2 供给链上風显著，海外基地结構强化红利能力
公司本部地处“中國皮都“平阳水頭镇，具有原質料供给和財產集群上風。
水頭镇是我國皮革財產成长最先的出產基地，生皮產量一度占到天下的四分之一，截至 2002 年末，全镇制革企業增长到 1200 家，制革轉鼓 3300 個，年加工猪皮革 1.2 万张，生猪皮市場買賣量 9000 万张，年產值近 40 亿元，水頭镇也是以成為天下最大的生皮買賣市場、猪皮革集散地和加工厂，得到了“中國皮都”的称呼。
因為制革的污染较為紧张，本地人测验考试用制革業發生的二层皮和邊角皮料，開產生產合适寵物狗磨牙和顽耍用的狗咬胶系列產物，凭仗本地的皮革資本上風，水頭镇出生了源飞寵物、佩蒂股分如许的寵物行業龙頭企業，成為名不虚傳的“寵物小镇“，并荣获“天下寵物用品出產基地“、“國度级出口寵物食品格量平安树模區”等声誉。
计谋目光独到，踊跃结構柬埔寨基地。
受中美商業磨擦影响，2018 年 9 月 24 日，美國正式對中國出口的 2000 亿美元商品加征 10%的關税，并于 2019 年 6 月将這一關税上调至 25%，公司出口至美國的寵物牵引器具和寵物零食均在此列。
為实现公司全世界化產能结構并應答國際商業磨擦，公司于 2018 年就起頭筹辦海外建厂事宜，斟酌到税收優惠和劳動力本錢上風等身分，终极選址在柬埔寨，公司的柬埔寨基地在 2020 年下半年均已投產并進献收入，2021 年柬埔寨莱德/爱淘别离实现收入 2.05/2.07 亿元，同比增加 1296.6%/164.0%，占总收入比例為 38.5%，同比晋升 23.2pct，成為公司收入增加的首要進献源。
柬埔寨基地红利能力较着强于海內基地：從國表里出產基地的毛利率比力来看，2021 年柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的毛利率别离為 22.4%/25.8%，而海內基地毛利率為 22.0%；從净利率来看，2021 年柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的净利率别离為 17.0%/23.3%，而海內基地净利率為 10.8%。
1）從税收優惠角度，柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德是經柬埔寨成长委員會核准的及格投資项目（QIP），享受免缴企業所得税，免税期由“触發期+3 年免税期+優先期”组成，今朝两個柬埔寨出產基地均已实现红利，進入 3 年免税期阶段，除此以外 QIP 享受免征出產装备、修建質料、零配件和原質料等的入口關税及免缴增值税。
從税收優惠角度，2021 年柬埔寨爱淘/莱德享受税收優惠 756.96/958.36 万元，對應净利率晋升 3.7/4.7pct，而海內享受所得税優惠主如果源飞寵物為高新技能企業，按 15%计较，2021 年海內基地享受税收優惠合计 672.62 万元，對應净利率晋升 1.0pct。
2）從毛利率角度，跟着海內人力本錢的不竭提高，制造業產能逐步向东南亚地域轉移，各家寵物出產企業在东南亚地域的基地结構主如果柬埔寨、越南和泰國，柬埔寨地域的人力本錢在东南亚列國中仍处于较低程度，2022 年柬埔寨最低工資程度折合人民币约 1264 元，约為海內的一半；同時，柬埔寨對美地域出口寵物食物及用品無需加征關税，凡是關税為客户承当，但客户會經由過程贬價等方法压降出產企業的红利空間，無需加征關税後出產企業對客户的议價能力有较着晋升，利于毛利率的改良，2021 年柬埔寨莱德/爱淘毛利率别离较海內基地高 3.8/0.4pct。
供给链辦理能力强，寵物用品高外协比例提高資產运营效力。
相较于寵物食物尺度化水平较高，寵物牵引器具等寵物用品種類、格局繁多，分歧產物種類的工艺和用料差别较大，较难@構%34297%成大范%7Q7vf%围@尺度化出產。
為保障產物質量，低落公司出產本錢，和知足客户多品類、分离化采購的需求，公司經由過程外协出產應答多品類、小批量的產物定单，将精神集中在開辟設計、寵物用品格量管控及客户開辟保护等高附加值环節，而将技能含量相對于较低、行業竞争充实、可替换性较强的工艺和环節拜托供给商完成。
今朝行業內除公司外，天元寵物等企業也多經由過程外协或外購出產作為產能的有用弥补，2021 年源飞寵物/天元寵物外协及外購本錢占主营营業本錢比例别离為 45.7%/81.5%，高于中寵股分的 23.9%，轻資產的模式使得该類企業的資產周轉率较着高于寵物行業內的其他企業，收入范围增加的同時，資產运营效力延续連结领先。
公司對此创建了完备的外协出產辦理系统，保障外协產物的質量：
1）出產前筹备，相干產物的研發、設計、样品及原辅質料的選定均由公司指定，外协供给商按照公司指定的及格供给商名单，選擇采購出產所需的原辅質料，并严酷依照公司供给的產物設計方案或样品举行出產；
2）出產進程监視，公司會委派工艺師、質量節制职員對其出產進程举行监視引导，對產物質量履行進程监控；
3）產制品抽检，外协厂商需按期向公司报告请示出產進度，公司凡是會對已竣工的產制品履行严酷的抽检轨制，检测及格後方可發貨。
今朝公司和章吉活動、温州盛發、吉东榕纺织品等供给商形成為了慎密的互助，采購额不乱增加，使得互助供给商進一步和公司的长处構成绑定，優先保障外协出產定单的產物質量和交付不乱性。
3.3 借力本錢市場，產物+供给链+渠道多維晋升竞争力
本次IPO 公司召募資金4.09 亿元（召募資金总额4.68 亿元，此中刊行用度0.59 亿元），用于“年產咬胶 3000 吨、寵物牵引器具 2500 万条產能晋升项目”、“源飞寵物出產技能及智能仓储技改项目”、“研發中間扶植项目”、“营销运营中間扶植项目”及弥补活動資金。借力本錢市場，從產物、供给链、渠道多維度晋升公司竞争力。
1）年產咬胶 3000 吨、寵物牵引器具 2500 万条產能晋升项目，拟利用召募資金 1.71 亿元，扶植周期 24 個月。
公司經由過程老客户的增加及新客户的開辟，收入实现稳健增加，同時也面對產能不足的問题，固然公司柬埔寨工場在 2020 年陸续投產，并大幅晋升公司產能程度（2021 年寵物零食/寵物牵引器具產能為 9800 吨和 2200 万件，别离较 2019 年晋升 88.5%/57.1%），但公司產能操纵率仍延续連结在 80%以上，扩產需求强烈。
本次 IPO 公 司募投“年產咬胶 3000 吨、寵物牵引器具 2500 万条“项目，斟酌 2 年的扶植周期，假如 2024 年投產并于 2025 年彻底@開%妹妹1P6%释@產能，2021-2025 年寵物零食/寵物牵引器具自產產能的年均复合增加率為 6.9%/20.9%，本次產能扩大後，公司自產能力有望大幅加强，叠加外协供给链辦理，充实保障公司新客户和新區域的開辟。
2）源飞寵物出產技能及智能仓储技改项目，拟利用召募資金 0.74 亿元，扶植周期 12 個月。该项目将投入主動化装备，实现人工的替换，有益于低落出產运营本錢和增长出產效力，并且更能充实包管公司產物的質量和產量，实现公司谋划上的降本增效。同時，公司拟在原有厂房扶植智能仓储物流中間，将有用提高仓储容量和貨品吞吐能力，增强公司對付市場需求的反响效力和终端贩賣能力。
3）营销运营中間扶植项目，拟利用召募資金 0.66 亿元，扶植周期 24 個月。海內寵物市場高速成长，培養自立品牌成為寵物企業的共鸣。
公司前期建立上海質岑子公司，负 责自立品牌的推行，2021 年公司自立品牌实现收入 420.62 万元，同比增加 30.2%， 2019-2021 年 CAGR 為 76.5%。
因為海內養寵人群以中青年為主，對線上渠道接管度较高，線上購物因為其不限空間、時候的局限，极大地提高了購物的便携性和实時性，且寵物產物低客单值高复購率的特色也决议了電商渠道的首要性，按照《中國寵物行業白皮书》，2021 年 74.5%/73.1%/80.4% 的寵物主偏好過在電商平台采辦主粮/零食/用品，電商渠道盘踞绝對领先职位地方。
公司本次 IPO 募投营销运营中間扶植项目，包含数据中間扶植、電商全渠道营销体系扶植和智能分拣物流中間三個板块，不但有益于积攒自有線上客户群体，提高自立品牌影响力，同時自立品牌可以加倍切近终端消费者，公司可以阐發客户群的消费偏好，對付公司各種產物创建精准的用户画像，同時在出產端，經由過程線上贩賣反馈的数据對付產物举行精准進级，使 得產物更顺應市場需求，实现產销的有機連系。
4）研發中間扶植项目，拟利用召募資金 0.48 亿元，扶植周期 36 個月。
跟着公司营業范畴不竭扩展，對付研發團队的数目和研發事情情况的改良需求日趋增加。
该项目标扶植将改良公司的研發情况，新建產物测试中間、中間实行室，提高研發所需的实行硬件根本；扩建原本的前瞻型信息采集中間和寵物用品钻研院，為公司在营業扩大的進程中連结產物的立异能力奠基根本。
4.红利展望與估值阐發
4.1 红利展望
柬埔寨基地于 2020 年下半年投產，享受無需加征關税、所得税優惠和低人工本錢上風，红利能力较着强于海內，随產能逐步爬坡，有望動員总体红利改良。募投產能将来将陸续投產，奠基持久增加根本。
咱们對公司重要营業做出以下假如：
1）寵物牵引器具：按照公司新增產能计划，假如 2022-2024 年销量别离為 4124.5/4834.0/5801.6 万件。
斟酌到公司将来自產比例将逐步上升，而自產的贩賣单價低于外購，假如 2022-2024 年寵物牵引器具贩賣均價為 16.8/16.7/16.5 元/件，同時斟酌到自產產物的鳳凰電波，毛利率远高于外購產物，和柬埔寨新基地的红利能力更强，假如 2022-2024 年毛利率别离為 31.5%/32.0%/32.5%。
2 ）寵物零食：按照公司新增產能计划，假如2022-2024年销量别离為 8634.0/9880.0/10984.0 吨。
斟酌到柬埔寨基地的重要產物為夹杂肉成品，贩賣单價高于公司傳统產物畜皮咬胶，跟着柬埔寨基地產能延续爬坡，假如2022-2024年寵物零食贩賣单價别离為 4.4/4.7/4.9 万元/吨，同時夹杂肉成品毛利率高于畜皮咬胶，假如2022-2024年寵物零食贩賣毛利率别离為 15.8%/16.0%/16.2%。
估计公司2022-2024年实现收入11.87/13.99/16.43亿元，同比+11.1%/+17.8%/+17.5%；斟酌到公司柬埔寨基地產能延续爬坡，產物布局優化，和 2022Q2 人民币贬值進献较多收益，估计2022-2024年归母净利润 2.18/2.43/2.93 亿元，同比+59.1%/+11.8%/+20.2%。
4.2 估值阐發
源飞寵物重要谋划寵物牵引器具和寵物零食，2021年两大营業收入占比别离為57.3%/33.0%，是以别离拔取寵物食物赛道的中寵股分、佩蒂股分和寵物用品赛道的依依股分作為可比公司，举行估值比力。
咱们展望公司2022-2024年归母净利润别离為 2.18/2.43/2.93 亿元，当前股價對應 2022-2024 年 PE 為 21/19/16X，远低于行業均匀估值程度。
公司為寵物牵引器具出口龙頭，行業职位地方安定，具有标的稀缺性，寵物零食高速成长，估值有望向寵食赛道的中寵股分、佩蒂股分挨近，将来增加可期，斟酌公司今朝以出口代工营業為主，自立品牌仍处于起步期，成长有必定的不肯定性。
危害提醒
海外需求回落的危害。2021年公司出口营業占比 96.3%，此中北美/欧洲地域收入占比 73.3%/16.2%，今朝出口代工企業广泛面對终端客户去库存、定单放缓的問题，且北美、欧洲區域的通胀处于较高程度，可能低落寵物牵引器具這種耐用品的改换频率，是以必要紧密亲密跟踪海外需求的环境。
匯率颠簸的危害。公司出口营業以美元结算，2022Q2人民币大幅贬值，大幅增厚公司利润，後续匯率颠簸将對公司红利發生较大不肯定性。
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發表於 2022-10-10 19:15:58
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