佩蒂股份研究報告:海内外雙轮驱動,寵物零食龙頭困...

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1.1 寵海表里市場配合發力寵物零食

以咬胶產物為焦點，海表里結構，终成海内寵物零食龙頭。温州佩蒂寵物用品 有限公司于 2002 年注册建立；2013 年 4 月，建立越南好嚼有限公司；2017 年 3 月， 建立越南巴啦啦食物有限公司，并于 2017 年 7 月初次公然刊行 A 股上市。公司 2020 年 5 月經由過程非公然定增，筹資扶植了新西兰年產 4 万吨高品格寵物干粮新建项目和 柬埔寨 9200 吨寵物休閒食物新建项目，2021 年 12 月刊行了可轉换债券筹集資金投 資新项目，2022 年 3 月举行股权回购為将来股权鼓励做筹备。 公司以品味類產物為焦點，鼎力開辟植皮咬胶與畜皮咬胶的研發與制造，并协助 國度制訂了寵物零食咬胶法则，同時也是全世界寵物咬胶龙頭。公司以咬胶為焦點，拓 展寵物主粮與養分肉質類零食。公司今朝采纳“雙轮驱動”计谋，對峙雙核、雙向發 展，經由過程在海内、新西兰、柬埔寨和越南結構出產基地，操纵本地的資本上風，夯實 公司全世界寵物品味食物领跑者的职位地方。

1.2 公道股权布局加强公司凝結力

公道股权布局助開創人掌控公司節制权。公司佩蒂股分现實節制報酬陈振標師长教師和郑香兰密斯，持股率总计 34.63%。公司開創人掌控實控权。

1.3 多维度筹集資金增长公司產能

公司回购股分設計股权鼓励，彰显公司将来成长信念。佩蒂股分為加强投資者 信念，充實调動辦理职員和焦點主干职員的踊跃性，拟回购部門股分，将来全数用于 施行員工持股規劃或股权鼓励規劃。公司規劃以不跨越 25 元/股的代價回购公司部門 股票，回购金额不低于 7000 万元且不跨越 10000 万元。 經由過程屡次融資，國表里扩大公司出產產能。公司在 2020 年和 2021 年别离通 過非公然定增和刊行可轉债召募資金，募投项目重要触及寵物干粮和湿粮的制造， 跟着项目建成陸续投產，主粮营業有望成為公司营業的首要構成部門。

柬埔寨爵味食物有限公司于 2021 年下半年進入试出產，尚處于產能爬坡阶段； 新西兰北岛小镇寵物食物有限公司和新西兰自然纯寵物食物有限公司施行的募投项 目“年產 4 万吨高品格寵物干粮项目”仍處于调试期。咱們估计柬埔寨工場在 2022 年能開释 30%摆布的產能、新西兰 4 万吨干粮项目在 2022 年能開释 20%摆布的產 能，跟着柬埔寨工場產能的開释、新西兰主粮工場投產和 2021 年公司刊行可轉债 募投的两個项目建成，公司出產效力、產物交付能力和事迹将显著提高。

2.1 市場范围高速增加，增量市場空間廣漠

据中國寵物行業白皮书数据，2018-2021 年，中國犬猫数目從 9149 万只增加到 了 11235 万只，CAGR 达 7.09%，保持快速增加；2018-2021 年，寵物主数目從 5648 万人增长到 6844 万人，CAGR 达 6.61%。受疫情影响，住民断绝征象增多，致使了居 民伴随精力需求增长，是以将来看好新增寵物主人所带来寵物豢養数目晋升。 2019-2021 年，单只犬年均消费從 2261 元/只增长到 2634 元/只，CAGR 达 7.93%； 2019-2021 年，单只猫年均消费從 1768 元/只增长到 1826 元/只，CAGR 达 1.63%。单 只犬消费呈现快速增加，而单只猫消费增速放缓，重要缘由是因為新增猫主人多為年 輕寵主，消费能力相對于较低，咱們認為将来跟着猫主人的增长與其收入的晋升，单只 猫消费存在快速增加的潜力。 2019-2021 年，城镇寵物犬猫消费市場范围從 2024 亿元增加到了 2490亿元, CAGR 达 10.92%，将来有望保持快速增加。将来新增寵主動員寵物数目增加，单只寵物消 费受寵物主人消费觀念扭轉和寵主本身收入晋升有望保持不乱增加，数目與单只消 费的雙向增加有望扩展总體寵物市場消费范围。

2.2 生齿布局變革鞭策養寵需求增长

生齿老龄化，家庭范围小型化，独身生齿增长進一步鞭策養寵需求。跟着我國 城镇化成长，我國社會逐步呈现了生齿老龄化、家庭范围小型化、独身人群增多的现 象。2010-2021 年，我國 65 岁以上生齿從 1.19 亿人增长到了 2.01 亿人；2000-2019 年，均匀家庭户范围從 3.46 人/户削减到了 2.92 人/户；成婚挂号人数從 2013 年的 1346.90 万對低落到了 2020 年的 814.33 万對。國度進入社會生齿老龄化和家庭規 模小型化後，有望催動家庭的伴随需求，致使寵物豢養数目增长。

2.3 國產物牌高端化為将来成长趋向

國產物牌竞争力晋升，将来有望向高端化成长。据中國寵物行業白皮书，在猫 主粮品牌利用率 TOP10 中，麦富迪、比瑞吉、伯纳天纯、耐威克、網易严選、衛仕為 國產物牌；在犬主粮品牌利用率 TOP10 中，伯纳天纯、麦富迪、比樂、比瑞吉為國產 品牌。國產物牌挤進前十榜单的数目增长，且與前几年比拟增长较着，但总體利用率 與外洋品牌比拟仍有差距，将来存在庞大晋升空間。咱們認為将来國貨替换為寵物食 品市場成长的重要標的目的。 据中國寵物行業白皮书，2021 年寵主主粮消费痛點前三位别离為產物浩繁、選 擇坚苦、可托的國產物牌少、難以分辨入口粮真伪。從消费痛點中可以看出，现阶段 國產寵物品牌浩繁，但将品牌形象安定創建，讓市場上大部門消费者認同的國產物牌 相對于较少，外洋品牌的可托度仍连結一個较高位置。咱們認為将来打造值得相信的國 產物牌會為寵物食物公司成长的風雅向。

据中國寵物行業白皮书供给的寵主主粮消费决议计劃身分，養分配比、配料構成和适 口性黑白為前三身分，這象征着寵主愈来愈器重寵物食物的養分與康健性。跟着科學 養寵的觀點普及和单寵花消的晋升，寵物食物市場有望向高端養分產物成长，将来能 出產出高質量、養分配比丰硕產物的寵物食物公司有望設計出爆款產物，晋升市占率。

3.1 咬胶等零食為焦點，营收净利高增

营收高速增加，2021 年受疫情影响短暂下滑，2022 年事迹有望反轉。2012-2021 年公司業務总收入從 4.46 亿元增长至 12.71 亿，CAGR 达 12.34%；归母净利润從 0.25 亿元增至 0.60 亿元，CAGR 达 10.22% 。2019 年中美商業磨擦带来的关税加 重和部門原質料代價上涨等身分导致佩蒂公司归母净利润同比削减 64.36%。 2021 年公司業務收入為 12.71 亿元，同比下滑 5.15%；归母净利润為 0.60 亿元， 同比下滑 47.73%。越南工場是公司重要的收入来历地，其產能约占公司的 50%，由 于本地疫情管控，公司越南工場于 8 月初姑且停產至 10 月下旬；柬埔寨爵味的“柬 埔寨年產 9200 吨寵物休閒食物新建项目”部門项目于 2021 年下半年進入试出產， 该项目正處于產能爬坡阶段，還没有實现红利。跟着疫情好轉和新建项目產能逐步释 放，估计公司红利在 2022 年可以或许加快增加。 公司 2022Q1 實现贩卖收入 3.43 亿元，同比增加 7.03%，實现归母净利润 2854.92 万元，同比增加 22.12%，海外工場出產的渐渐規复進一步晋升了公司的营 收和利润。

公司產物布局丰硕，咬胶為重要红利產物，将来向主粮與肉質類零食拓展。 公 司重要有畜皮咬胶、植物咬胶、養分肉質零食、主粮和湿粮等產物，其 2021 年業務 收入占比别离為
33.98%/31.13%/19.93%/11.79%。2021 年公司四大主营营業中，畜 皮咬胶收入 4.32 亿元、植物咬胶收入 3.96 亿元、養分肉質零食收入 2.53 亿元、主 粮和湿粮收入 1.50 亿元，同比增速别离為-3.27%/-7.50%/-10.49%/21.46%。 公司不竭丰硕產物布局以知足客户的分歧需求并提高本身的红利程度。2011 年， 高毛利產物植物咬胶研發樂成；2020 年，公司進入主粮和湿粮新范畴，此中主粮和 湿粮也是佩蒂股分 2021 年独一業務收入處于正增加的產物板块。畜皮咬胶是公司傳 统营業，其毛利率保持在 25%摆布，跟着公司植物咬胶营業的成长，畜皮咬胶收入 占比延续降低。植物咬胶原質料代價比拟畜皮咬胶加倍廉價，其毛利率最高，终年维 持在 35%摆布。

现阶段以海外市場為主，将来凭仗自立品牌鼎力成长海内市場。公司于 2018 年 施行“雙轮驱動”计谋，在保持海外市場竞争上風的同時拓展海内市場，2021 年公 司海外营收占比為 83.45%，海内营收為 2.10 亿元，同比增加 5.62%，海内营業發 展時候较短、收入占比低，但海内营業增速较快，将来有望成為公司事迹增加的首要 来历。2012-2021 年外洋营業营收從 4.42 亿元增至 10.61 亿元，CAGR 达 10.22%； 2012-2021 年海内营業营收從 0.04 亿元增至 2.10 亿元，CAGR 高达 55.28%。 公司前五大客户收入保持在80%摆布，客户粘性及依靠性较高，海外市場的ODM 营業一向是公司重要的收入来历，公司經由過程“以销定產”的方法组织出產，向分歧的 客户供给差别化產物来防止同質化竞争，和品牌商和零售终端創建杰出互助瓜葛。

自公司启動雙轮驱動的成长计谋，海内营業营收占比延续上升，2021 年海内营 收占比达 16.55%，創汗青新高。跟着新西兰高端主粮的投產，零食和主粮的產物组 合共同公司线上线下的全渠道結構和多品牌矩阵，海内营收占比将延续增加；海外 营業也将在疫情好轉時保持强劲的增加态势。

汇率颠簸造成事迹影响，公司净利本年有望受此晋升。 佩蒂股分的海外营業占 比终年保持在 80%以上的程度，其海外营業又重要以美元結算，极高的對外商業占 比导致公司輕易遭到汇率、关税等身分的影响，颠簸较大。2020 年和 2021 年人民 币處于升值状况，公司汇兑丧失大幅增长，2腰椎噴霧,021 年汇兑丧失為 2257.19 万元，占當 期净利润的 37.61%。咱們認為，本年汇率影响有望减缓，公司净利有望是以晋升。

2021 年 ROE 比拟 2020 年降低 5.15pct。疫情致使的業務总收入降低使得贩卖 净利率比拟 2020 年降低 3.82pct；总資產增长和業務收入下滑配合致使資產周轉 率降低 27%，二者压力叠加导致总資產净利率大幅降低。 募投项目標施行和建成增长了公司的固定資產，2021 年下半年柬埔寨工場進入 试出產阶段导致原質料备貨增多；2021年公司刊行7.2亿可轉债提高了公司总欠债， 資產與欠债的大幅上升進一步提高佩蒂的权柄乘数。跟着疫情的负面影响减退和工 厂產能逐步開释，估计公司可以或许規复强劲增加。

供给链上風较着，公司全生髮,世界多地举行產能結構。公司于2003年在江苏泰州投產， 建立江苏康贝寵物食物有限公司。2013 年在越南設立第一家海外出產基地越南好嚼， 并陸续投資越南巴啦啦和德信，還在新西兰和柬埔寨結構新的出產基地。越南和柬埔 寨地域的劳動力丰硕、人力本钱低、农副產物資本丰硕，這两個地域的產能以 ODM 营業為主，面向海外市場；新西兰具有高真個农副產物資本，可以或许举行高端寵物食物 的制造，该區域的產物重要供公司自有品牌利用，引入中國市場。 佩蒂具有成熟的食材供给系统和大型出產基地，可以或许操纵本地最新颖的食材和最 具备上風的本钱創建優良的供给链收集辐射海表里市場。

3.2 公司辦理、贩卖模式显著優于同業

同行比力，佩蒂红利上風较着。2013-2018 年佩蒂公司毛利率不乱增加，2017 年毛利率 37.27%达汗青最高，但鸡肉等原質料代價上涨叠加出口关税压力导致公司2019 年毛利率降低，降低至 30%如下。佩蒂公司產能约一半源于越南工場，越南基 地较低的出產本钱和人力本钱和公司所必要的重要原質料生牛皮和燈光工程規劃,淀粉等代價的 降低导致佩蒂 2013-2021 年的毛利率均高于中寵。公司新增柬埔寨與新西兰產能均 處在爬坡期，產量的晋升有望進一步低落公司的均匀用度本钱，将来公司毛利率有望 是以晋升。 佩蒂股分的归母净利率汗青高點為 2017 年的 16.89%和 2018 年的 16.14%，盈 利能力上市公司领先。2021 年归母净利率下滑重要受疫情致使工場停工和中美贸 易关税的影响，将来待受疫情影响的工場复工复產，公司归母净利率有望規复领先優 势。

2016 年佩蒂股分的加权 ROE 為 22.26%，以後陡降至 2018 年的 15.51%，最 近几年环抱這一程度小幅颠簸。综合归母净利润表中 2017 和 2018 年佩蒂的归母净 利润超 16%，远高于可比公司，2017 年公司初次公然刊行平凡股导致净資產增长， ROE 降低。在净利率维稳的环境下，跟着公司杠杆程度逐步不乱，佩蒂有望保持高 ROE 程度。

行業比拟，佩蒂三费占比處于低位。乖寶的三费占比最高，终年保持在 20%以 上的程度。虽然海内寵物經濟成长敏捷，但佩蒂和中寵等海内厂商不竭以自有品牌 抢占市場，而且每一年都有很多新的品牌或新的权柄本钱進入到寵物食操行業，寵物 食物赛道的竞争不竭加重。乖寶寵物比年延续增长营業营销推行，經由過程综藝節目援助 和告白投放等情势扩展品牌影响力，导致营销用度占比延续走高。佩蒂和中寵总體 的三费占比并没有较着差别。

行業中佩蒂贩卖用度占比力低，将来有小幅提高可能性。佩蒂股分的贩卖用度 占比近两年保持在 4%摆布，中寵的贩卖用度占比在 8%以上，2021 年乖寶的贩卖费 用占比更是高达 13.82%，佩蒂股分极低的贩卖用度占比是由于公司今朝的重要营業 依然是海外出口营業，且客户粘性高，跟着佩蒂海内营業拓展的進一步成长，咱們預 测贩卖用度占比将延续上升。 行業中佩蒂辦理用度占比力高，将来占比有望缓解增加。佩蒂公司的辦理用度 占比保持在 8%摆布，远高于中寵和乖寶寵物。比年公司不竭扶植開辟新的出產线， 進入新的產物范畴，谋劃范围的延续扩大导致公司响應的辦理职員增长，辦理用度占 比也随之上升，待公司在建项目完全完成、工場產能陸续開释，公司营收會快速上升， 辦理用度占比也會缓解增加。

行業中佩蒂研發用度占比力高，将来仍會保持這一比例。佩蒂的研發用度率一 直保持在 3%的程度摆布，高于同業業其他上市公司。公司在咬胶的制造技能方面不 断迭代進级，今朝咬胶技能已完成第五代的研發，第六代處于研發過程中，远远领先 于该营業范畴的吸油片,其他企業。為安定在咬胶范畴的绝對上風，咱們果断将来公司的研發 用度占比仍會保持相對于高位。

公司在咬胶范畴研發上風较着，可延续焦點上風為品牌成长護航。颠末多年的 技能堆集，佩蒂已将畜皮咬胶的干净化增加白血球，工藝技能、胶原纤维复合技能、液熏技能、 動植物卵白夹杂制备技能、寵物食物压纹技能、寵物食物冷冻干燥技能、农產物高深 加工工藝等利用于產物的研發和工藝的改良，促成產物的更新换代，知足客户和消费 者的進级需求。 作為國度重點高新技能企業和农業财產化國度重點龙頭企業，佩蒂與國表里高校、 科研所創建產學研互助規劃和自立研發等渠道。公司的焦點技能已获 49 项專利， 此中發现專利 17 项。公司作為重要介入方草拟了國度尺度《寵物食物-狗咬胶》，咬胶研發已進入了第六代，旗下產物深受國表里消费者爱好，公司将来也規劃凭仗專利 上風，鼎力設計成长海内自立品牌，加强公司在海内市占率。

履行多品牌计谋，構成產物矩阵竞争海内市場安定龙頭职位地方。公司在海内市場 施行多品牌计谋，该運营计谋在持久有利于公司形制品牌矩阵。今朝公司已根基完成 自有品牌的框架搭建，旗下自有品牌包含齿能、爵宴、好适嘉、贝家、SmartBalance、 ITI 等，代辦署理品牌包含 Tastybone、SmartBones 等。佩蒂旨在按照分歧细分市場的竞 争情况和渠道属性，經由過程分歧品牌切入分歧细分市場，知足终端市場的多元化需求。

3.3 软气力扶植安定公司将来增加

品味類產物是公司的焦點產物，出貨量位居全世界前列。齿能是全世界首個分龄寵 物口腔照顾護士品牌，佩蒂颠末频频测试和论證，按照狗的春秋差别，開辟出相對于應的在 外形、硬度、養分、消化等方面都有所分歧的品味產物，真正做到科學品味，為寵物 口腔康健赋能。

公司機動開辟贩卖渠道， 外洋市場 ODM 模式以销定產，海内市場线上线下全 渠道結構。公司针對外洋市場和海内市場各自的特色采纳了分歧的贩卖模式。在外洋 市場采纳 ODM 模式，經由過程“以销定產”的方法组织出產，向客户供给差别化產物。 在海内市場举行线上、线下全渠道結構，直销和分销协同開展。线上一级渠道依 托天猫、京东、拼多多等举行結構完成贩卖方针，二级渠道环抱抖音、小红书等構建 品牌用户流量池，新媒體平台营销可以或许快速晋升品牌影响力和贩卖收入，别的公司還 和 E 寵商城和波奇等签定互助协定；线下與經销商互助，将產物辐射至零售網點， 還與寵物连锁病院、商超和寵物超市創建互助瓜葛，公司還在京沪杭等地施行直营 與代辦署理商并行的线下經销模式。

“以销定產”出產模式為主，海内市場提早备貨知足消费者需求。公司在外洋 市場采纳 ODM 营業模式，經由過程“以销定產”来组织出產和贩卖，市場贩卖部获得訂 单後，营業規劃部會同采购部、出產制造部、品格辦理部来依照客户的定单请求制訂 响應的出產規劃；在海内的市場開辟過程中，公司會在鉴戒外洋出產模式的根本上， 依照海内客户和消费者的需求得當增长备貨量，以提高市場反响速率。

自建采购模式包管公司貨源供给。佩蒂采购模式包括采购辦理、原質料采购和采 购進程跟踪。公司所有采购物質可劃分為原質料、辅料、包装質料、装备與配件及其 他物質，原質料、辅料和包装質料等由采购部卖力，佩蒂重要原質料為生牛皮、鸡肉、 淀粉等，此中鸡肉和淀粉等市場供给较為丰裕，生牛皮需颠末脱毛、分层等步伐加工 後用于寵物食物出產，公司一般拔取專業供给商創建互助瓜葛以包管牛皮的延续不乱 供给。

利用婴兒食用级產物尺度包管產物質量。公司建有自力的實行室，配备專業的技 術职員和先辈的檢测装备。今朝佩蒂在中國、越南、柬埔寨基地自建多条電子束辐照 杀菌出產线，可以或许自力完成產物的辐照杀菌，實现出產环節的自檢自控，低落產物二 次污染的危害，為產物平安供给靠得住保障。颠末多年的堆集，佩蒂持续經由過程美國 FDA （世界公認尺度）、欧盟 FVO、BRC 等國際尺度化系统和國際市場准入系统認證， 所有產物均按婴兒食用级的平安衛生尺度举行出產，完全撤销寵物主的後顾之忧。

公司主营营業為寵物零食咬胶類產物，凭仗海外ODM模式和海内自立品牌爵宴、 好适佳拓展市場。因為全世界范畴内寵物市場全连結快速增加态势，特别是海内寵物市 場现阶段仍连結两位数增加趋向。公司作為海内寵物咬胶的龙頭，有望享受行業快速 成长盈利，公司在寵物零食咬胶類產物技能研發上風優秀，凭仗其多年在市場研發拓 展上風，将来在產能操纵率進一步晋升的布景下，公司艾灸罐,旗下寵物零食與主粮营業有望 進一步晋升市占率。

經由過程對佩蒂股分主营营業举行细拆分，公司的重要营收营業可细拆分為畜皮咬胶、 植物咬胶、養分肉質零食、主粮和湿粮四種营業。因為畜皮咬胶和植物咬胶為公司的 重要出產產物，2021 年受海外疫情工場停產影响，增速放缓，将来跟着疫情复兴及 公司自有產能的晋升，咱們展望公司将来此项营業會規复高速增加态势，是以咱們預 计畜皮咬胶将来 3 年营收增加率别离為 32.00%/30.00%/22.00%，植皮咬胶将来 3 年营收增加率别离為 30.00%/34.00%/26.00%。養分肉質零食和主粮和湿粮為公司 将来規劃成长產物，在此两项產物上公司重要處在摸索期，是以咱們估计将来 3 年营 養肉質零食增速别离為 20.00%/22.00%/20.00%，主粮和湿粮将来 3 年增速别离為 20.00%/22.00%/18.00%。

（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。）